Реструктуризація держборгу: Україна — не Греція

У четвер Кабінет Міністрів оголосив, що Україна домовилася з основними кредиторами про списання 20% зовнішнього держборгу. Також повинні зменшитися виплати з бюджету на обслуговування боргу в 2015–2018 роках, тоді як ставка за боргом незначно зросте. На Кабміні прозвучала також заява Наталії Яресько про те, що жодна країна у світі не домагалася таких вигідних умов.

Що ж, ми спробували порівняти грецький і український досвід реструктуризації суверенної кредитної заборгованості. Але головне — отримати відповідь на запитання: що ця угода означає для країни?

З позитивного

По-перше, вдалося уникнути дефолту. Хоча наслідки дефолту для України були б, ймовірно, набагато менш драматичними, ніж у Греції чи Аргентині, дефолт пов'язаний з турбулентністю, яка небажана для ослабленої економіки. Таким чином, добровільна реструктуризація прибрала значний макроекономічний ризик. По-друге, реструктуризація зовнішнього боргу — одна з рекомендацій програми розширеного фінансування, підписаної на початку поточного року з МВФ. Тому шанс отримати наступний транш від МВФ помітно зріс. Згідно з програмою, в 2015-2018 роках Україна повинна отримати близько $40 млрд., з яких пряме фінансування МВФ становитиме близько $17,5 млрд., решта — кредити інших міжнародних організацій та $15,3 млрд. — кошти, зекономлені при реструктуризації боргу, тобто величина, порівнянна з самим кредитом. По-третє, Україна отримала відстрочку на виплату тіла боргу до 2019 року. У поточних умовах кризи, коли кожен долар на рахунку, додаткові валютні ресурси неоціненні. Це допоможе стабілізувати валютний ринок і банківський сектор, а також інфляційні очікування і бізнес-очікування фірм і споживачів. Таким чином, закладаються передумови для виходу з глибокої рецесії.

З потенційно проблематичного

А ось тут саме час порівняти наш досвід і грецький. По-перше, є певні питання до відсотку списання. Від початку Україна пропонувала вдвічі більше списання — 40% боргу, а широко обговорювана Греція свого часу отримала списання 52%. Причому, як ми бачили цього літа, навіть такого списання для Греції виявилося недостатньо. То чи вистачить нам меншого відсотка? Якщо припустити, що проблеми на фондовому ринку Китаю призведуть до уповільнення китайської (другої у світі) економіки і, відповідно, зниження темпів зростання світового ВВП, то є ризики, що Україна до 2018 року не зможе вийти на стабільно високі темпи економічного зростання. Відповідно, збільшення виплат за боргами може призвести до нових переговорів, як це було в Греції. По-друге, на відміну від Греції, Україна не домоглася зниження відсоткових ставок, вони навіть незначно зросли. Платити 7,75% на рік в умовах ультранизьких відсоткових ставок у світі — розкіш. Для порівняння: Греція платить 2,5% за своїми боргами, Україна — 2,1% під гарантії уряду США і близько 3% за кредитами МВФ. Це, вочевидь, пов'язано з тим, що Греція є членом Євросоюзу і входить до зони євро, а тому може розраховувати на більшу поблажливість кредиторів. По-третє, Україна взяла на себе зобов'язання протягом 20 років виплачувати кредиторам додаткові суми, якщо економіка зростатиме більше 3% на рік і якщо розмір економіки (річний ВВП) перевищить $125 млрд. Такі платежі не можуть бути більше 1% ВВП на рік, але лише до 2025 року. Але не можна не згадати, що при списанні боргу Греції таких умов не висувалося. Цей елемент, очевидно, сприяв досягненню угоди з кредиторами, але його ціна викликає запитання. Докризовий рівень ВВП України був на рівні $180 млрд., і навіть у важкому 2014 році ВВП становив $130 млрд. Таким чином, платежі запускаються, коли економіка ще не вийде на докризовий рівень. Зараз 3% зростання ВВП може здаватися фантастикою, але прості розрахунки, проведені VOX раніше, показують, що в 2021-2025 роках зростання ВВП у 7% може бути до снаги Україні. Тож поріг, за якого Україна виплачує кредиторам додаткові суми, здається досить низьким. Зараз важко оцінити, в яку суму стануть такі додаткові платежі, але ймовірність великих виплат не здається такою вже незначною. По-четверте, російські євробонди, випущені за Януковича, включено в периметр боргової операції, і Україна розглядає ці зобов'язання як приватний борг, оскільки ці папери міг придбати будь-який інвестор. Росія вже оголосила, що відмовиться брати участь у реструктуризації. Очевидних механізмів вирішення цього протистояння в угоді щодо реструктуризації немає.

Що в підсумку?

Якщо підсумувати, то умови реструктуризації побудовані таким чином, щоб дати Україні перепочинок на наступні 3-4 роки, в чому є безперечні плюси. Економіка отримає значні додаткові ресурси в умовах важкої кризи і зможе відновити зростання. Водночас тривале зниження боргового тягаря в перерахунку на поточну вартість («present value») може бути малим. І вже точно ми програємо, якщо порівняти умови, отримані Україною, з тими, яких раніше домігся уряд Греції. Тіло боргу зменшено на 20% (у Греції — в 2,6 раза більше), відсоткові ставки не знижені і навіть трохи зросли (Греція добилася їхнього зниження), додаткові виплати вірогідні і можуть стати досить високими (у Греції — відсутні). Наскільки легко цю угоду зможе перетравити Україна? Очевидно, що згода є продуктом за повного непротистояння обох сторін. Це не ми сказали, це класика. І справді, цілком можливо, що Україна витиснула максимум, якщо виходити з тієї умови, що ми мали пройти переговорний процес без оголошення дефолту.